读书笔记:读《香港地产业百年》（冯邦彦著）
张民耕
2014-07-15
第六章“金融危机中地产业的调整及其发展前景”
1、香港1998-2003地产泡沫的成因
2、香港1998-2003亚洲金融风暴下的地产危机
3、特区政府的房地产政策以及危机发生后的应对
4、经历此轮危机后香港的房地产发展前景及问题
1、香港1998-2003地产泡沫的成因
1994年初，著名的美国摩根斯坦利公司已发表研究报告指出：香港地产市道的“泡沫”正渐渐形成，虽无即时爆破的危机，但要提防两种可能：一是某些事件或环境令香港经济急转直下，又或引起极大的政治或经济不安，二是利率突然飙升。
不过，当时该研究报告仍认为：香港地产市道最可能出现的情况，是“泡沫”慢慢泄气。结果，从1994年4月到1995年第三季，在香港政府推出一系列压抑楼价措施以及美国连续7次调高息率等因素的影响下，香港楼市曾一度进入调整期，住宅楼价约下跌三成。不过，自1995年第四季度起，香港地产市道再度从谷底回升。
踏入90年代以来，在多种复杂因素的推动下，香港的地产、楼市大幅飙升，拉动香港股市的大幅上涨，地产、股市的异常繁荣又刺激银行金融业的空前景气，形成港元资产的急速膨胀，进而产生整个经济中的泡沫成分。香港经济中的这种“大起”，实际上已为1997年第四季度以后经济的“大落”埋下伏线。
整体而言，导致地产“泡沫”形成的原因主要有：
香港房地产市场供求严重失衡。
90年代以来香港人口增加速度远远超过港府原来的估计，截至1996年中，香港人口总数已达631万，按照港府1992年时的估计，这将是2006年以后才达到的数字。由于人口的急增，香港的住户数目从1991年的1582000增加到1996年的1856000，其中约78%的增幅是基于13%的人口增长，主要源于中国内地的合法移民和海外劳工的涌入，以及较早期移民海外人士的回流。此外，住户的平均人数也趋下降，从1991年的平均每户3.4人下降到1996年的3.3人，这也加速了住户数目的增加。这一时期，新落成住宅供应量明显未能追上新增住户数目。据统计，1991年至1996年期间，新落成住宅单位共163164个，而新增住户数目则达273176户，前者只及后者的6成。90年代中期，港府发现住宅楼宇供应严重短缺之后并未能即时采取有效措施，致使楼宇供求出现严重失衡状况。
香港地产业逐渐形成经营高度集中的局面。
在香港特定的土地管理制度下，经过多年的竞争与发展，香港地产业已逐渐形成经营高度集中的局面，为数约十数个大型地产发展商控制了香港地产市场的绝大部分份额。经营的高度集中、市场的低度竞争威胁、价格歧视的存在，以及部分地产商囤积楼宇牟利等等因素，都加剧了楼宇供求的不平衡。因美国减息，大量资金涌向地产市场而形成的“资产通胀”。
1989年6月到1994年3月期间，美国因经济衰退或不景气连续多次宣布减息，最优惠利率从11厘减至6厘，香港因受制于港元联系率制被迫跟随减息，期间香港通胀高企，形成银行负利率时期。在负利率环境下，大量资金从银行体系流入地产、股票市场，大幅推高地产、股票价格，形成“资产通货膨胀”。及至踏入1997年，投资者将“九七”回归从负面因素转而视为正面因素，预期“九七”后香港经济将进入一个新发展时期，因而纷纷入市投资。期间有大量内地资金亦从不同渠道流入香港，进入地产市场。这一时期，楼宇已从居住用途转变为投资工具，而且被视为一种看涨的投资工具。大量资金的投机加剧了供求失衡。
香港地产“泡沫”对香港经济造成的隐患
社会投机风气猖獗，积极参与投机、不务正业的社会思潮泛滥。在地产、股市炒风的带动下，香港在1997年前后相继掀起炒的士牌、炒邮票、炒磁卡热潮。社会上炒风弥漫，市民普遍存在三种心态：一是不务正业，认为炒楼比打工好，炒楼一转手便可赚二三十万元，甚至炒一个买楼筹码就可赚逾200万元；二是赌徒心态，形成讲胆识、一铺定输赢，赢了就发达的赌徒心态；三是不少人有挫败及失落感，认为“辛苦工作赚钱，不及投机者多”。当时，社会上普遍流传一句话：“HighTech就揩（发展高科技就蚀钱），LowTech就捞（炒楼就赚钱）”，反映了社会上普遍存在着认为经商获利不如炒楼投机的思潮，不少人纷纷转而参与地产投机等活动，社会上存在着一种投机不务正业的倾向。长此以往，香港经济势将倒退。
推高经营成本，严重削弱香港经济的竞争力。随着地价、楼价的急升，香港的写字楼租金大幅飙升，到1996年底，香港甲级写字楼租金平均已达每年每方尺105.56美元，在全球主要商业城市中高居榜首，远高于排二、三位的莫斯科（78.79美元）和东京（74.32美元）。高昂的经营成本已严重削弱了香港经济的国际竞争力。正如美国学者恩莱特（MichaelJ.Enright）教授在《香港优势》中所指出：“影响香港目前和未来竞争力的各种问题中，最广受议论的是成本问题。众所周知，香港的住宅和办公室租金之高，在全世界数一数二。香港购物天堂的美誉已经被零售业的租金影响了，因为昂贵的租金已经转嫁到零售商品之上。”〔24〕同样道理，昂贵的楼价、租金也转嫁到服务业以至经济各行业，香港正逐渐形成地产业一枝独秀的局面。
加剧社会的贫富悬殊，成为香港社会不稳定的重要因素。高地价、高楼价、高租金以及地产业的高利润，加剧了香港社会贫富悬殊的局面。据统计，1996年香港社会达四成二的收入落入首一成的人口的口袋里，而在底部的一成人口，只拿到社会总收入的1.1%。当时，月收入10万元或以上的家庭有18万户，而月收入仅5500元的家庭已达60万户，41万人口处于赤贫，比4年前上升了4成，香港的贫富差距已达到近20年来的最高水平。这种现象，过去只出现在拉丁美洲，而不是东亚地区。由于香港缺乏有效的社会保障制度，那些没有退休金保障、自行为老来积谷防饥的人，发现他们的储蓄正逐步被高租金、高通胀吃掉。这种情况正逐渐成为香港社会不稳定的一个重要因素。1997年，香港就发生多宗与房屋有关的恐吓事件。2月12日，香港立法局外发现写上打倒房屋司的可疑物品，要动用拆弹专家到场“引爆”。3月份，几家传媒机构收到匿名信，声称要下毒对付当时出任房屋司的首长及其他享有房屋津贴特权的人士。4月份九龙尖沙咀巴士总站一辆巴士内发现写有“沙林毒气”及“抗议港府高地价政策”字条的玻璃瓶。凡此种种，已是社会酝酿动荡不安的先兆。
2、香港1998-2003亚洲金融风暴下的地产危机
亚洲金融风暴对香港的冲击。
在国际投机机构对泰铢汇率实行攻击下，1997年7月2日，泰国政府被迫宣布放弃维持了13年的主要与美元挂的一篮子货币固定联系率制度，转而实行浮动率制。7月11日以后，菲律宾、印尼、马来西亚等国亦先后屈服于国际投机势力，相继采取浮动汇率制度，导致本国货币大幅贬值。一场席卷东亚诸国的金融危机就此骤然而起。10月下旬，在东南亚金融市场获取巨利的国际机构投资者开始将目标转向香港。
10月21日，美国摩根斯坦利全球首席策略员巴顿·碧斯表示，将减持环球投资组合中已发展亚洲市场所占比重，从原来的2％减至零。他并认为：亚洲股市已处于危险的下跌周期，其第二阶段的跌势已经开始，并将由香港股市率领。当日，香港股市应声下挫并连番暴跌，揭开了香港金融风暴的序幕。金融风暴期间，作为香港货币金融政策的基础和核心的联击率制度首当其冲，曾先后于1997年10月、1998年1月及8月受到多次严重的冲击，其中，又以1997年10月和1998年8月两次所受到的冲击最为猛烈。
1997年10月下旬，香港银行的同业隔夜拆息利率一度被扯高到280厘的历史高位，后来虽然大幅回落，但银行同业拆息利率在相当一段时间仍高企在10厘以上并大幅波动，对银行业造成严重冲击。在这种情况下，银行普遍采取“现金至上”政策，以高息吸引港元存款并审慎放款，尤其是对中长期贷款采取审慎政策，逐渐形成整体经济中的通货紧缩。
对港元的冲击以及利率高企，令香港股市迅速从高位暴跌。1997年8月7日，恒生指数曾创下16673点的历史高位，其后辗转下跌，从10月20日到23日的短短4天中，恒生指数就暴跌约3200点，股市总值损失约8000亿元。10月28日，香港股市引发全球股市下跌，反过来再影响香港股市下跌1438点，以点数计创历史最大跌幅。
随着整体经济的收缩，香港各大小公司的财务状况普遍恶化，部分过度冒进的公司被迫清盘、倒闭或大幅收缩业务。典型的个案包括港基银行被挤提，香港八佰伴、百富勤、正达证券、正达财务、福权证券，以及明丰旗下的集本证券等连串公司的清盘，给香港的投资者造成相当大的心理震撼。其中，最具震撼力的是百富勤的倒闭，百富勤在1988年成立以来的短短10年间，一跃而成为香港最著名的证券公司、亚洲区内（不包括日本）最大的商人银行之一。百富勤因大规模投资印尼债券，在金融风暴中泥足深陷，终因无法筹措资金清偿一笔到期债务而被迫清盘，其倒闭在香港引起相当大的心理震动。
受到金融风暴的影响，香港的投资、消费急速萎缩，香港经济的各个环节，包括香港百货零售、饮食、酒楼、酒店以至旅游业等，均受到严重影响，整体经济急转直下，从1997年中的空前繁荣迅速步入衰退。1997年第四季，香港经济虽受金融风暴冲击，但经济增长率仍达2.7%，全年经济增长仍达5.3%。然而，1998年香港经济却录得连续四季负增长，全年经济负增长达5%，而失业率则急升至6%以上。香港经济陷入战后以来最严重的衰退之中。
亚洲金融风暴下的香港房地产危机。
香港的地产市场在经历了1997年首一、二季空前的繁荣之后，在第三季转趋淡静，市场等待行政长官董建华在首份施政报告宣布新的房屋政策，投机活动减退。该季，香港所有物业买卖合约数目及总成交价，分别回落了17%及8%，而住宅市场方面则分别回落18%及8%。10月14日，即行政长官董建华发表施政报告后的一星期，特区政府首次推出3幅分别位于屯门、大埔和九龙湾的土地拍卖。其中，大埔地段面积9.12公顷，是香港纪录中最大的拍卖地段。在战战兢兢的气氛中，在场参与人士的出价显得十分谨慎，结果以56亿元成交，每方尺楼面地价约4811元，成交价仅属一般。及至10月下旬金融风暴掩至，香港股市暴跌，地产市道随即大幅下挫，炒楼活动近乎绝迹，挞订情况十分普遍。数据显示，到1998年1月，香港各区的大型私人屋邨，包括港岛的太古城、杏花邨、海怡半岛，九龙的黄埔花园、丽港城、美孚新邨，以及新界的沙田第一城、绿杨新邨、嘉湖山庄等，其售价均已从1997年第二季度的高位大幅回落，跌幅普遍超过3成，大部分已返回1996年初水平，即等同于1994年第一季的高峰位。
1998年1月，大地产发展商新鸿基地产突然宣布将旗下10个地盘停工或放缓发展。消息在地产、股票市场上产生极大的心理震撼。大型地产发展商的减价促销战。地价、楼价的节节大幅下挫，对拥有大量楼宇现货、期货以及大批地皮的地产发展商形成了沉重的财政压力，各大地产发展商惟有以减价及各种形式促销新楼盘，以减低持有量套现资金。结果，新楼盘的减价战成为这次地产危机中的一大特色。业内人士表示，其惨烈程度为近年所罕见。在以往的很长一段时期中，香港的地产发展商在销售新楼盘上，似乎都有一定的默契，尽量避免“撞盘”，彼此之间轮流推销，秩序井然。然而，在是次地产危机中，有关游戏规则似乎已经被破坏，各大地产商争相出货，形成互相对撼、楼价大跌的骨牌效应，这从一个侧面反映危机对地产商打击之沉重。有地产评论认为，减价战持续下去，势将令香港整体经济受到伤害，后果可能十分严重。
3、特区政府的房地产政策以及危机发生后的应对之策
危机前。
特区政府的目标：85000个单位。1997年7月1日，香港在全球注目之中顺利回归，迈进一个历史新纪元。新成立的特区政府首先面对的一项重大挑战，就是如何制订合理、平衡的房屋政策，逐步除去“地产泡沫”这一重大隐患。毋庸置疑，高地价、高楼价、高租金已对香港经济的竞争力及社会发展构成相当大的危害，不能等闲视之。
早在1997年7月1日香港特别行政区政府成立当天，行政长官董建华在就职演说辞中，就表明解决房屋问题是特区政府面临的首要任务，他并宣布未来10年的房屋计划。同年10月7日，董建华在他的首份题为《共创香港新纪元》的施政报告中，公布了“建屋安民”的三大目标，即：（1）从1999年起，每年兴建的公营和私营房屋单位不少于85000个；（2）在10年内使香港七成的家庭可以拥有自置居所；（3）于2005年将轮候租住公屋时间以现时的6年缩短至3年。〔1〕综观董建华的整份施政报告，他的“建屋安民”政策实际上是建基于致力维持香港在国际经济中的竞争力、致力改善香港工商业的营运环境，并推动香港经济结构向高增值产业转型这一总体发展思路的。为实现这个目标，他委任财政司司长成立一个房屋用地供应监督委员会，专责解决房屋问题，并制订一个长远发展的10年规划大纲。
特区政府成立后立即改变港英政府时期的政策，试图从扩大供应着手解决房屋市场的严重供求失衡状况，因而提出85000个住宅单位的目标。与英国管治时代政府着重从抑制需求、打击投机方面去解决房屋问题迥然不同，特区政府的政策明显是从扩大供应着手，透过每年供应85000个住宅单位去扭转房地产市场供不应求的局面，从根本上解决香港市民的住房问题。但是，由于地产市场牵动着香港经济的各个行业、各个环节、各大财团以至数十万小业主的利益，一旦采取过激的政策或措施，则可能危及香港经济，并造成社会不稳定的因素。因此，房屋政策的制订，成为特区政府所面对的一个相当棘手的问题。
危机中。
特区政府鉴于香港内外经济环境的剧烈波动，针对香港楼市以及资金短缺的问题，推出了一系列救市措施，其中包括：将楼花预售期由完成前的15个月延长到20个月，超过1200万元的豪宅可豁免需抽签的规定，暂时取消四项针对楼花转售及公司买家的限制炒卖楼花措施，简化购买住宅楼宇按揭计划以使银行确切知道可以得到多少流动资金去拟定贷款计划。特区政府表示，这些措施的目的，是要避免楼市“硬着陆”。
特区政府的一系列措施，对中小型住宅楼宇市场开始产生稳定作用。很明显，政府的目的一方面是要稳住楼市，另一方面亦要防止楼市的崩溃拖垮银行业，并对港元联系汇率造成不稳定的影响。正如香港大学金融专家饶余庆教授所指出：“如再让其（地产市场）暴跌，便会危及银行和港元，这一点国际投机家是求之不得的。他们明知直接狙击港元无法得逞，乃转而采取‘搞垮楼市，拖垮银行’的迂回策略，最后推翻联汇制，这一阴谋是相当毒辣的。”及至1998年8月，国际机构投资者第三度狙击港元联系汇率，恒生指数于8月13日下试6600点的低位，股市的进一步急跌势必拖累楼市的下挫，进而危及银行体系和港元的稳健性。有鉴于此，特区政府前后动用1181亿元的外汇储备，积极入市干预，并成功击退国际炒家，稳定了股市。10月8日，行政长官董建华在他的第二份施政报告中降低了“85000”目标的调门，并且宣布政府将全力以赴稳定楼价。这时期，外部经济环境逐渐转趋稳定，美元由强转弱，美国联邦储备局宣布减息四分一厘，刺激恒生指数回升，香港地产市道终于逐渐稳定下来。由于地产市场牵动着香港经济的各个行业、各个环节、各大财团以至数十万小业主的利益，一旦采取过激的政策或措施，则可能危及香港经济，并造成社会不稳定的因素。因此，房屋政策的制订，成为特区政府所面对的一个相当棘手的问题。
4、经历此轮危机后香港的房地产发展前景及问题
亚洲金融风暴之后，香港地产业的发展前景受到了社会各界普遍的关注。长期以来，地产业与香港整体社会经济同步发展。尤其是经过近30年来的迅速发展，地产业已成为香港经济的重要支柱之一，在香港经济中具有举足轻重的作用，被誉为香港经济的“寒暑表”。〔7〕因此，地产业的平稳发展，符合香港经济的整体利益。
地产业对香港GDP的贡献。如果将香港本地生产总值中的地产业、楼宇业权，以及建造业加总视为广义的房地产业，则近20年来其在香港经济中的比重，低则占21.7%，高则超过3成（见表6.6），成为香港经济最重要的经济支柱。正如有学者分析所指出的：“香港经济中的房地产是一具实质重要地位的产业，是一个可以创造重要财富并影响香港经济表现的产业。将它从中抽掉，香港也就不成其为香港。……必须摆在整体香港社会经济结构的历史视野中，房地产的意义才能真正彰显。”〔9〕
地产业对香港财政收入的重要性。地产业对香港财政收入的贡献首先表现在卖地收入上。据统计，从1971/1972年度到1997/1998年度的27年间，香港政府的卖地收入累计高达2554.23亿元，在同期财政总收入中所占比重达13.5%。到80年代初期达到高峰。1980/1981年度，卖地收入占财政总收入的比重一度高达35.6%。进入过渡时期以后，由于卖地收入对半平分拨归港府和中英土地委员会辖下的土地基金，卖地收入在政府财政总收入的比重有所减少，但到1997/98年度又回升至23.4%。（见表6.7）除卖地收入外，香港政府还直接或间接地向土地、房屋征收多种税项，包括地税、物业买卖印花税、物业税、差饷，以及地产发展商的溢利税、利息率等。此外，港府还有物业及投资收入。据统计，从1994/1995年度至1998/1999年度的4年间，仅差饷和政府物业投资两项累积达386.81亿元，约占同期财政总收入的4.9%。（见表6.8）换言之，如果将卖地收入、差饷、政府物业及投资，以及其他各项相关收益加总，在政府财政总收入中所占比重估计平均达20%或以上。地产业成为政府财政收入的一个重要来源，成为香港实行低税制的基础，对香港财政收入的稳定具重要意义。
地产业对各行业的影响。地产业对香港经济的各个主要行业都有重要影响。
与地产业关系最密切的是建筑业，地产业兴旺必然带动建筑业的繁荣，而地产业的调整则首先影响建筑业的发展。
地产业与金融业的关系也相当密切。自50年代地产业逐渐风行“分层出售，分期付款”的售楼制度以后，金融业在地产业发展中所扮演的角色愈来愈重要，地产业对金融业的影响亦日益扩大。在金融业贷款业务中，房地产业和建筑业历来占有很高的比重。进入90年代以后，随着地产业的迅速发展，金融业对地产、建筑业的贷款亦大幅上升。据统计，从1992到1998年，建造及物业发展及投资、楼宇按揭贷款总额就从3688亿元增加到10058亿元，其在金融业在香港使用的贷款总额中所占比重更逐年上升，从40.5%上升到51.4%。（见表6.9）由此可见地产业对金融业影响之深。每逢地产市道景气，楼价攀升，地产业对银行贷款需求就急剧增加，给金融业带来了丰厚利润和繁荣景象，而一旦地产业调整，楼价大幅下跌，银行业就会出现大量呆、坏账，甚至触发金融危机。这种密切关系已经被近数十年香港经济发展史所反复证明。
地产业与香港股票市场的密切关系可概括为“股地拉扯”。自70年代初大量地产公司在香港股票市场上市以后，地产业便与股票市场紧密结合，形成地产业与股票市场互相扯动的特殊现象。根据1996年底股市资料，地产建筑股总市值为10793亿元，占股市总值34760亿元的31.05%，在各类股票中比重最高，远在综合企业股（25.98%）、金融股（23.17%）、公用事业股（10.28%）、工业股（7.25%）以及酒店股（1.98%）之上。〔11〕据仲量行估计，香港股市总值中，房地产价值约占八成。香港股市这种结构反映了地产业在香港经济中的重要地位。每当地产市道高涨，地产股价上升，便会带动整体股市向好，上市地产公司乘机通过发行新股、认股权证等方法集资拓展，进一步推高大市。相反，一旦地产市道不景，地产公司盈利就会下跌，股价下滑，就会拖低大市。这就是“股地拉扯”背后的原因。
地产业透过与金融业、股票市场的密切关系，影响着香港经济的各个领域、各个环节，因此，它成为了香港经济的“寒暑表”。
香港地产业的发展前景。总体而言，未来地产业的发展很有可能是平稳推进，正如长实集团主席李嘉诚在2000年初所说：“事实上，楼价现已稳定下来，经济好转，楼市就会一步步好起来。楼市随经济发展，向好是正常，但我向来强调，楼价大上大落，对任何人都是不好，最好是跟随通胀平稳发展，市民可以负担，发展商也有合理利润。楼价太高与市民的负担能力脱节，香港的竞争力必定受到削弱，整个社会都会有问题。以目前的楼价水平，是有一个安定的基础了，这是处于通缩阶段的情况。当经济发展重现通胀时，楼市也必然是向上发展。展望前景，可以乐观。
补充：2003至今香港房地产发展。从楼市周期看，回归以来香港曾经历过1997年亚洲金融危机、2003年“非典”疫情及2008年全球金融危机导致的楼市大调整。1998年开始，由于香港政府的调控政策和亚洲金融危机的双重打击，香港楼市经历了长达六年的衰退，到2003年4月香港房价跌至每平方英尺1854港元的历史低位。之后在CEPA、香港政府一系列稳定房地产市场的政策等刺激下，香港房地产市场开始复苏。2008年，美国次贷危机对全球经济产生大范围影响，同样波及香港楼市，但香港楼市很快恢复。如今，香港的房价已经超过1997年水平。
为控制楼市潜在泡沫与风险，特区政府于2009年10月、2010年、2011年、2012年8月与10月、2013年2月出台了一系列控制房价的政策，分别从买卖环节入手，增加交易成本，并通过税收限制非香港永久居民的入市。受此影响，2013年香港楼市成交出现明显回落，香港所有种类楼宇买卖合约总值较2012年下跌37%。
香港房地产业存在的问题。香港房地产行业面临的问题既是历史问题又是现实问题。香港作为一个海岛城市，始终面临人多地少，房地产发展资源和后劲不足的问题。供求矛盾是长期导致香港高房价的主要原因。香港房地产市场已经形成了又几家大公司高度垄断的局面，缺乏全面的竞争，导致价格垄断，高房价几乎是垄断局面必然的愿望和结果。香港房地产市场已经形成投机炒作之风，容易形成极度投机对房地产市场和金融市场的冲击。类似于香港经济高度依赖于大陆，近年来香港的房地产市场也产生了对大陆投资投机的依赖。在大陆银根收紧的情况下，香港房地产市场难免受到影响。香港经济与国际高度接轨，也受到国际经济金融形势的高度关联，香港的几次房地产危机都与国际经济金融形势相关。
香港房地产百年的借鉴意义：
香港和大陆房地产市场都面临着地少人多，经济迅猛发展，城市化和再城市化。政治、经济、文化相关程度极高。香港房地产的历史经验是中国大陆房地产发展的一面镜子，具有极大地借鉴意义。
1、 香港房地产总值在香港经济总量中，近20年里低则占21.7%，高则超过30%。成为香港经济最主要的经济支柱。以至于抽调房地产，香港就不成其为香港。房地产业的平稳发展，符合香港经济的整体利益。
2、 房地产关系香港民生，连接香港的经济政治，房地产政策高度敏感，香港政府对于房地产政策的拿捏有许多经验教训。
3、 香港的房地产市场呈现出周期性的房价涨跌，并且与香港周期性的经济危机现联系。从统计结果看形成了每6—7年一个涨跌周期，最长的上涨周期为10年左右。
4、 香港房地产从长远趋势看，房价一直在上升，每次地产周期的高峰期，普遍比上次周期高峰期高30%左右，反映了社会财富积累的存在形式。