张民耕：房地产金融发展的趋势和路径

2012-08-16     来源: 和讯房产

    张民耕：第一次到晋商会馆，第一次在这样的环境下讲话，我感觉有点“唱堂会”的意思，我今天努力唱好。我就脱开PPT讲，因为都是业内人士，而且关心的人士恐怕不是字面上所能表达的，我们讨论更深一点层次，更加内心一些的发言。

    总的来说，要讨论一下房地产业金融化趋势和房地产基金，也就是说在现在宏观调控的形势下，房地产金融化的趋势已经越来越明显了。在这样的趋势下，民营房企出路何在？当然有找房地产基金的出路，我们看看这样的出路是不是存在，有没有发展的机会。

    这一点不一定全体与会者认同，但我还是要特别强调，就是宏观调控常态化已经成为大概率事件，而且我后面还要加一句，我最近特别深的感触，任何把形势的反转或者把企业的命运寄托在宏观调戛然而止，寄托在政策的巨大变化下的奢望都是不切实际的，都是十分有害的。

    第一，中央对于宏观调控的宣传已经到了无以复加的地步。前几个月不说，近几个月，由于经济形势放慢了速度，所以中央说对整体调控进行微调，银根放松了，由于银根放松，资金就从各个门路跑到房地产上面来，房地产界顿时又有所滋润，于是，5—7月三个月的销售有所回暖。这种回暖确实是开发商以价换量，但这种销售量的提高多多少少伴随着价格的上升。从全国统计数字来说，上升的范围不会超过5%，但对调控的组织者来说认为这是w大的问题，所以派出8个督查组下去查了16个省，现在督查报告还在最后的酝酿。

    我们感觉到，如果房地产市场进一步回暖，并且是价格的进一步提高，新的调控措施有可能出来，因为现在整个市场成了惊弓之鸟，调控措施并不一定要有实质性的威力，只要有一个措施，有一个象征性的语言，这个市场就会受到极大的打击。就像前些日子中央经济工作会议，特别是把房地产调控加入了会议的内容，并且加以重申。第二天以房地产股为首的整个股票市场出现大跌，几乎达到了历史新低。所以宏观调控新的政策深度地加深是很有可能的。

    第二，宏观调控目标来说是去投资化和去投机化，房地产主要成为生产和生活用品，而不是投资品，宏观调控这个方向是不会改变的。根据中国人多地少，房地产是中国人喜闻乐见的投资品，在这样的形势下，我们认为调控的方向，去投资化，去投机化是不会变更的，宏观调控的目标就是使价格合理回归，实际就是降房价，而降房价的任务远远没有完成。在这样的情况下，我们认为宏观调控是不会戛然而止的，可能会做些微的微调，或更加深它的深度，微观的微调都不会改变宏观调控的方向。在这样的形势下，对于宏观调控抱有任何幻想，认为它会反转是不切实际的。在我们全国房地产投资基金联盟里，各自房地产联盟企业里都把宏观调控常态化作为我们今后三五年工作的一个基本环境，这样才有可能应对房地产宏观调控的严峻形势。在这个严峻形势的情况下，有备而无患来找到我们民营房地产企业和民营房地产基金的一条出路。

    说到原因大家也是耳熟能详，之所以调控不能放松，大家找到这几方面的原因：

    一是城市化和经济增长的持续，这两个不断创造着对于房地产作为生产资和生活资料的刚性需求，这种刚性需求的增长是有可能造成市场结构性的不足，不足会引起一些价格上的上涨，而这个因素是不可能取消的。

    二是中国土地制度的硬约束，一是18亿亩耕地，其实它最身后的原因是我们的宪法，我们的宪法规定城市土地国家所有，小产权房是越不过这个坎的，如果改宪法有可能，如果不改宪法小产权房是不可能成为合法的。因此而造成土地的供应没有弹性，因为没有弹性，所以一旦市场需求热，地价就伴随着房价往上涨，涨到面粉比面包还贵的时候，房价最后还是以涨体现它的价值。

    三是过量的货币发行和低利率，现在有一个统计，20年来名义GDP增长了21.3倍，货币发行量增长的47.5倍，就是货币的发行量比GDP增长要高一倍还多，其实近几年货币发行量和GDP的增长根本不成比例。有人说近五年，GDP是2倍，货币是9倍的发展。作为货币过量发行的对应物就是人们要寻找保值增值的可能，而房地产产品是所有可以选择的产品当中最牢靠，最看得见，摸得着，也最为中国人所喜闻乐见的。二十年来，股票涨了28%，黄金涨了4倍，房地产涨了5倍，只要你一放松，房地产肯定会成为大家保值增值的投资品，于是也引起房价的上涨。

    四是房地产的持有和交易低税负，鼓励了房地产的投资和投机，因为持有成本很低，投资和投机成为经济人的理性选择。所谓房地产交易税和房地产持有税能不能推出，推出有没有作用？我觉得，

    1、房地产持有税是不能替代土地出让金的，因为它的量很小；

    2、房地产的持有税实际上存在一个巨大的问题，就是它的征收是极其困难的，有的老干部说，我给政府干了几十年，我的工资没有一分是可以用来付房地产税的，现在你要收房地产税，我从哪儿给你支出这笔钱？新买房的人也会觉得委曲，你已经收了我70年的土地出让金，再收房地产税是不是一头牛上要扒两层皮？

    所以，房地产税收的提出和实施总是在试点过程当中，但随着每一轮试点城市扩大，对房地产市场的冲击还是客观存在的，房地产交易税的提高是不是有利于抑制房地产涨价呢？其实也不然。

    房地产交易税现在经常被市场用欺瞒的办法来解决，就是上下两联发票，两种不同的发票，真正的交易是一个价格，而账面上又体现另一个价格，所以用房地产交易税、房地产持有税解决房价问题又不彻底。再加上地方政府需要土地财政来作为他城市化进程的支付手段。如果以上原因得不到根本解决，没有真正体制上的改革，那么房地产价格上涨是不可遏制的。

    为了压住房价进行宏观调控，建设部部长都说了，这是一个迫不得已的办法，但是这种办法还要实施下去，就想北京和广州都要开始实行，对于车辆一是限行私家车，二是限购。这个办法是否合理？有种种不合理，等于把我使用车的价值打掉了五分之一，法律和宪法上都有缺陷。不用这个方法行不行？还真不行。我的感觉，从政府的威信，如果这次宏观调控再半途而废，以后就没有人能相信我们的政府能控制住房价，而房价问题像最近人民日报社一个社评一样，房价是经济问题，是民生问题，更是政治问题，对于房价确实已经提高到威胁到执政党执政安全的问题，所以，我感觉房地产调控这样一种总的方向和去投资化，去投机化的本质是不会改变的。如果有些许的调整，但方向不会变，持续性不会变。我们一定要有将来三五年内处于宏观调控常态化的心理准备。

    大家都在说，这次调控确实是历史上最比较彻底和影响深远的一次宏观调控，标志是使得中国的房地产历史进程明显区分出了上下半场，上半场已经结束，下半场已经开始，这次调控最大的影响在于，使得房地产市场运行规则发生了巨大的改变。其实大家平时也在讨论，这个巨大的改变其实对于民营企业的市场份额影响是非常巨大的。总的来说，这次房地产调控比任何领域的调控也许都是类似的，就是“国进民退”，我到了晋商会所特别有感触，民营晋商的矿主们今日何在？他们的产业现在情况怎么样？其实房地产调控，这种结果我觉得也会有类似。

    为了应对这种调控，房地产行业其实自觉做出了应对，这种应对主要表现为几个方面的转型。

    1、房地产供应结构模式的转变，以前在房地产供应结构当中，高档的、改善的，甚至于是奢侈的产品所占的份量非常大，现在是以刚性需求和第一次改善为主的产品才能大行其道。我到长沙特别有感触，长沙有过统计，长沙这个市场是非常活跃的，非常大的一个市场。但是它的产品结构确实很一致，非常一致，大概70%是刚需产品，30%以上的需求又是在他的程序之外。我们去长沙做论坛狠狠地把市政府表扬了一顿，说长沙市政府真有经济眼光，调控真符合经济规律，它叫“限小不限大”，“限新不限旧”，“限城不限郊”，就是城区二环路内是调控的，90平方米以下是调控的，新房是调控的，除此之外就不调控了。这样的市场发育就非常健康，但即使这样健康发展的市场，刚性需求和第一次改善的需求占了绝大多数。这是可以看出这个产品供应结构会发生很大的变化。其实这后面就隐藏着一句话，如果靠刚性需求和第一次首轮改善的需求来支撑这个市场，能支撑多久？

    2、房地产收益模式进行了改变，以前是开发商挣钱，同时炒房人也挣钱，有这么一种利润模式，现在可能炒房的获利机会就会非常少了。按照有关部门的统计，如果是以刚需和第一套房需求作为市场的主体，并且去杠杆化的情况下，今后如果想炒房也会有利润，但会限制在5%左右。有个人做了测算，我是很相信的。以后的房地产收益模式就会变成从开发商利润加上售后增值利润为主的分布向开发商利润加上投资商利润这样一种模式来转变，也就是说开发商利润要切出一部分作为投资商的利润，这种利润格局会有一个重大的改变。

    房地产开发商的财务模式也会有改变，以前说开发商有一个本事，叫十个碟子有六个盖，十个碟子这六个盖子就可以盖住了，也就是说有一部分自有资金就有大量的借贷资金，再加上预售款，这个资金模式就成立了。现在大型的房产商还可能在自有资金的基础上加上一些信贷资金，由于宏观调控，信贷规模受到控制，多数的开发商即使你四证齐全，或者你已经开卖，甚至于已经卖给客户的情况下，要拿按揭贷款也是签了合同不见按揭贷款下来。

    所以，今后的财务模式可能会变成开发商自有资金，再加上合作的资金，再加上借贷资金，这样三部分来完成开发商的财务模式。开发商的开发模式也做了转变，很形象地说“香港模式”转向“美国模式”了，在这个过程当中，不但整个过程细分，从投资、开发、营造、销售到经营，整个过程细分化，而且产品也细分化。在现在的形势下，开发商和投资商、建设商、经营商区分了，开发的产品从单纯的住宅地产变成住宅地产、办公楼地产、商业地产、科技地产、旅游地产、养老地产等等。

    产品的细分应该标志着一个行业的逐渐成熟，也标志着在这些环节里存在的各种商机。所以，如果以大规模开发来竞争觉得比较吃力的中小开发商和民营开发商可以在开发的各个环节和各种产品之中找到自己的出路。现在我看有许多开发商也在转型，但是有一点，商业地产研究对旅游地产也要进行研究，我们发现，凡是地产前面加一个前缀的话，这个地产就不是地产本身了，而是这个前缀。养老地产是养老产业，商业地产是商业产业，物流地产是物流产业，更不用说文化地产等等。所以，开发商在转型的时候实际上是对企业做一个非常彻底的转型。

    开发商的房地产经营模式也做了转变，这个经营模式很重要的一点是存量资产经营成为一种可能，以前如果租售比在1：500，1：600的情况下谁都没有能耐，明明一下子就可以把钱赚回来，要分500、600个月去挣，谁都没这个胃口。如果把价格渐渐降到1：400，1：300，甚至开发商自己开发和经营的时候，把利润部分刨除，持续经营就成为可能。如果再找到一些价格比较低廉的，像险资来进入经营领域的，这种经营就成为可能。据说中国的第一个REITs将要出现，当然虽然以保障房的形式出现，但我相信只要有第一个REITs出现，以后长期持有、经营来升利的REITs就会越来越多，经营模式就会转变。

    房地产的区域布局模式发生了转变，区域布局模式从沿海200公里伸向内地，以前主要集中在沿海200公里，现在我们可以看到远远不止，中原地带和西部成为房地产开发的热土。另外有许多民营、中小的开发商深耕，也是一种出路，到三线城市去，到四线城市去，这是我做过试验的。三四线城市也同样存在着城市化的需求，存在着开发商的广阔天地，我们做的项目在山东菏泽这些区域原先是山东最穷的地级市，现在我们进去的是1800元，现在市场叫价也叫到了4800元，实际成交价大概全市在4000元左右，因为它的土地很便宜，这些三四线城市也可以成为民营企业的一个主战场。

    转型就有机会，在转型的过程当中，每一个企业找到自己的转型模式，我相信是能够在这块肥沃的土地上找到自己的立足之地的。我觉得最根本的转型是房地产金融化，下面我重点说说房地产金融化。回过头来说，房地产应该天然具有金融化的趋势，因为房地产体量特别大，金融需求特别足，小到一个家庭购房需要信贷资本，大到一个企业，一个开发区，甚至一个城市的开发都需要金融资本的支持，这是问题的一个方面，需要金融资本来支持。

    房地产产品本身就是一个非常好的金融产品，是非常好的金融等价物，因为它是不动产，所以它是一个非常牢靠，不会轻易损伤的金融对价物，另外它是无移动抵押，在抵押的时候既不妨碍原有的业主对它进行经营和租赁，只要不动产权，又不妨碍债权人对于他债权的抵押，一旦他还不起，我就从债权变成了产权。由于有这样一种属性，形象地说一头牛身上可以扒两张皮，房地产又是很好的金融品，天然具有金融化的趋势。只不过我们以前是一种不自觉的金融化，你只要拿到一块地就有人借给你钱，现在的金融环境并不那么好了，而且作为参与房地产的各方也要精打细算，也要控制风险，所以现在是一个非常自觉的金融化的阶段，我们作为房地产基金特别有体会，房地产基金就是自觉金融化的结果。

    房地产商现在也非常有金融意识，我们和Top50和Top20企业谈的过程当中发现，他们叫资产资本化，资本金融化，就是把所有的资产（包括有形的、无形的）都作为资本来经营，而且把所有的资本都物化为金融。所以，在谈判当中我们就觉得，尤其和大企业他的金融意识太强了，谈起来就特别费劲，一个点一个点地抠，这是一个自觉的金融化的过程，可以好不夸张地说，每一个房地产企业对于房地产金融意识的强弱，对于房地产金融资源掌握的多少决定了他在市场上的份额和大小，甚至于决定他的生死存亡。因此，我们要抛弃以前对房地产金融不正确的认识，以前觉得不动产变现不容易，我们现在改变这种认识，认为房地产具有天然金融化的趋势，我们自觉地运用这个金融化工具就可以创造出许许多多有声有色的剧目来。

    房地产有没有这样的需求？一方面我们在市场的过程当中感觉到，尤其是最近，房地产企业大的上市公司不缺钱，昨天万科发表了他的半年报，他的自有资金从上一季度不足200亿，现在变成了470亿，确实不差钱，就是钱多了。我相信上市公司前20位、前50位资金不缺，但他们缺不缺呢？还是缺，因为他们的现金流一方面要支付再建工程，另一方面他要扩张规模，要在市场上占据一定的份额，还要扩张。最大的问题是什么呢？负债率很高，现在上市的房地产企业普遍负债率在80%左右，这种负债率对于他们的市值有很大的影响，对他们的风险控制有很大的影响，所以他们也是要钱的。房地产基金的钱进去能够降低他们的负债率，同时提高他们自有资金的利润率，所以对他们来说也非常有意义。

    金融机构也非常需要房地产基金，根据有关方面的统计，今年信托资金连本带利要还的是2500亿，明年要达到3100亿，银行的信贷还不算，光是信托就有那么大量。有许多企业完全是因为这个资金链条不够长，如果基金能够进去，拉长一下它的资金链条的供应，很可能这个项目就有救了。当然，我们基金也不能去干牛跑了拔橛子这样的事情，多数情况下金融机构是需要的，我们基金现在非常弱小，非常初生。

    我们的机会在哪里呢？我对自己的企业说两句话，要起得比鸡早，睡得比狗晚，当金融机构愿意做的时候你要能做，当金融机构不愿意做的时候你还要能做，有这样两个基本功，你的机会就来了。市场资金也需要，我们在发行（基金）过程当中会发现经常会超发，因为我们经常会和第三方理财机构合作，理财机构就会有这样的问题，要么就不来，要么就胡来，来得太多了。有的时候为了多接纳我们也破例超发，实际上社会上的资金量是非常大的，有说有38万亿，有说42万亿的存款，实际上这些存款都在寻找新的投资机会，更不用说中小房地产商需要抱团取暖。在这个过程中，我们希望和中小房地产结合在一起，用房地产基金帮助他们做好眼前的项目，当然对于他们今后的战略发展和调整，我们也帮他们做一些设想，我们不但提供资金，对于房地产商我们还提供经营、管理、产品定位和品牌输出等服务，使得中小企业真正在抱团取暖中度过这次严冬，更不用说房地产基金还有一个可以做的方向就是城市化。包括一级开发，就是顺应整个城市化需求，水电气暖的建设，硬件、软件的建设。所以，虽然是宏观调控，但房地产基金在宏观调控之下是可以大有作为的。

    目前来看，房地产基金发展有三个趋势：

    第一，并购基金将会在未来时间当中大行其道，起到一个主角的作用。据我知道，信达资产管理公司已经成立了一个120亿的并购基金，有一些资产管理公司和大的房地产企业也都成立了并购基金。为什么呢？如果宏观调控常态化，不用多，有许多中小企业会退出房地产领域，谁来接盘呢？很可能就是这些并购基金。

    第二，股权化的房地产基金将慢慢取代债权化的房地产基金。因为对大的房地产企业来说他不用借款，一方面由于形势有所好转，它的现金流回流比较快；另一方面对于大中型房企，银行还追着给他贷款，因为它的信用比较好。在这种情况下，大进小退是肯定的趋势，它缺什么呢？股权类的投资，你跟他同股同筹，甚至于你出更多的钱占更少的股份，或者他出更少的钱占更大的股份，只要你算得过来，做成股权式的基金其实收益上还是很可观的。

    我们有一个简单的说法，一方面和这种大企业合作，道德风险比较小，因为他珍惜他的信用；另一方面和这些大的企业合作市场风险也比较小，因为他至少会比我们抗风险的能力要大，所以房地产股权类基金会慢慢从纯债权再加股慢慢走向纯股权。

    第三，经营性的股权基金会越来越多，比如商业地产、旅游地产、养老地产都不可能一下子卖掉，包括写字楼在内，卖掉你就没法经营，没法管理，所以有一些小的开发商采取了把产权分割卖了，但统一集中管理。比较彻底的办法，还是自己持有，长期经营，在经营当中有一部分获利，在整个市场升值当中有更多的获利。这样的基金我们感觉到可能现在会越来越多浮上水面。

    房地产基金目前的发展趋势，我再提两句，虽然现在房地产基金像雨后春笋般发展起来，我现在越来越看到是个房地产工资就愿意发基金，作为自己融资的第二渠道，像雨后春笋般发展起来，现在说房地产基金有千家我都不会觉得有惊奇。但另一方面的现象出现了，就是两极分化，大型的房企高端化，银企合作化和大型化，既没有开发商背景又没有金融背景的房地产基金其实面临着处境是比较困难的，所以为了应对这样的困难，我们觉得在房地产基金联盟这个范围内，由于大家都比较熟悉，我们提倡合作，比如做双GP，你有项目资源，我有资金资源，咱们搀和起来一起做，共同渡过房地产基金萌芽之后初期的生长期，使得大家都可以发育和成长起来。